Mur de la dette, hausse des taux d’intérêt

Quelles options pour financer les entreprises françaises ?

Décryptage #3 - Décembre 2022

Par Stéphanie Villers, Conseillère économique, PwC France et Maghreb

Nous changeons de paradigme. La résurgence de l’inflation a contraint les banques centrales à augmenter leurs taux d’intérêt. Conséquence : se financer par l’emprunt devient plus contraignant et plus coûteux. L’ère où les taux étaient proches de zéro est révolue. Les entreprises doivent faire face à des coûts de financement plus élevés. 

Mais l’urgence climatique et la nécessaire relocalisation industrielle obligent aussi les firmes françaises à revoir leur business model en se tournant vers la transition écologique et la modernisation de leur appareil productif. Au centre de ces priorités figure le besoin de financement. Dans un contexte conjoncturel heurté, si aller vers davantage d’autonomie en matière de production en privilégiant les activités non polluantes semble être une ambition indiscutable, reste à savoir comment la financer ? 

En dépit des conséquences économiques de la guerre en Ukraine, les derniers indicateurs de l’INSEE sont rassurants. Les entreprises françaises maintiennent pour l’instant le cap et restent concentrées sur les enjeux de long terme. Leurs investissements ont accéléré au troisième trimestre de +2,3, prolongeant ainsi la relative dynamique constatée en début d’année. 

En face, les prêteurs disposent toujours d’une liquidité abondante. Mais, compte tenu des incertitudes grandissantes, les primes de risque se redressent peu à peu.  Ainsi, en cette période budgétaire de fin d’année, les entreprises se voient confrontées à des perspectives moins réjouissantes. Certaines d’entre elles enregistrent un niveau d’endettement inquiétant. Globalement, le niveau de dettes des entreprises en France est élevé (+81,7 % du PIB). Face à ce mur de la dette, la crainte d’une crise financière resurgit dans un contexte de hausse de taux d’intérêt. 

Pour autant, le marché de la dette, qui permet de financer l’investissement par l’emprunt, a évolué depuis une quinzaine d’années en s’adaptant au besoin grandissant de financement de l’économie. Aujourd’hui, de nombreuses options sont à la disposition des entreprises. L’innovation financière, en permanence renouvelée, devrait permettre de trouver in fine les réponses adéquates pour empêcher une crise à l’instar de celles de 2008 et de 2012. Par ailleurs, créanciers et débiteurs, forts des enseignements de ces deux précédentes crises, poursuivent désormais un objectif commun : négocier pour éviter le risque de défaut de paiement.  

En dépit d’une conjoncture dégradée et incertaine, les investissements résistent

L’incertitude nourrie par un contexte géopolitique tendu sur fond de crise énergétique est venue entacher le climat des affaires. Les problèmes liés à la progression des coûts de production à travers la flambée de la facture énergétique pèsent sur l’activité industrielle. Les industries les plus énergivores ont dû, dans certains cas, réduire leur production, voire l’arrêter temporairement, pour maintenir leur rentabilité. 

Même si les difficultés d’approvisionnement semblent s’atténuer, les perspectives économiques se dégradent. Le FMI table sur une croissance mondiale en baisse à 2,7 % en 2023 contre 3,2 % en 2022. La zone euro, impactée par les conséquences économiques de la guerre en Ukraine, a vu ses prévisions de croissance marquer le pas, avec une croissance passant de 3,1 % en 2022 à 0,5 % en 2023. Les prévisions pour la France ont de même été abaissées, avec une hausse du PIB de 2,5 % cette année puis de 0,7 % l’an prochain.

Déjà, le troisième trimestre 2022 a été décevant. La croissance a ralenti à 0,2 % par rapport au trimestre précédent, contre 0,5 % au deuxième trimestre 2022. La consommation privée stagne et met en exergue l’inquiétude grandissante des ménages face à la baisse de leur pouvoir d’achat. Sur 2022, l’INSEE prévoit un recul de 0,5 % de ce dernier. Rappelons que les dépenses des ménages demeurent le moteur de la croissance française.

Face à une dégradation de la conjoncture, les Français privilégient l’épargne au détriment de la consommation.

Les entreprises poursuivent leurs investissements de long terme

En revanche, l’investissement global (ménages, entreprises, État) est resté dynamique, progressant de 1,3 % au troisième trimestre 2022. Il a été porté par les entreprises. Leur investissement a accéléré sur la même période de +2,3 %, prolongeant ainsi la relative dynamique constatée en début d’année (+0,4 % au premier trimestre, +0,8 % au second trimestre). 

Ce dynamisme s’explique en partie par la vigueur de l’investissement en produits manufacturés (+3,5 %), en particulier dans le matériel de transport (+12,4 %). À noter par ailleurs une progression notable dans l’investissement en technologies de l’ information et de communication (+3 %).

 

+2,3 % de l’investissement des entreprises au 3e trimestre 2022

Nouvelles technologies et ESG :  fer de lance de l’investissement 

Ainsi, les entreprises restent engagées sur les défis de long terme en dépit du contexte conjoncturel dégradé. Les investissements se font à la fois à travers l’acquisition d’outils de production et par des opérations de croissance externe (acquisitions d’entreprises). 

Selon l’étude Global M&A Industry Trends 2022 de PwC, les facteurs qui ont soutenu l’investissement à travers les rapprochements d’entreprises se concentrent autour du renforcement des compétences sur les questions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) et, surtout, l’acquisition de nouvelles technologies. 

En dépit d’une plus grande volatilité des marchés financiers conduite par la progression des taux d’intérêt, les projets d’investissement se poursuivent. Les firmes françaises, conscientes de la nécessité de moderniser leur appareil productif en particulier dans le numérique, ont continué d’investir alors même que les conditions de financement commencent à se durcir. 

De même, les facteurs ESG deviennent incontournables et guident des projets d’acquisitions. Les critères ESG sont pris en compte désormais en amont du processus de M&A, dès l’identification des cibles et l’analyse des opportunités. 

La dernière enquête DFCG-PwC publiée en novembre 2022 sur les priorités 2023 des directions financières démontre que 73 % de ces dernières prévoient de faire évoluer en moins de trois ans leur modèle de pilotage pour intégrer les facteurs de responsabilité sociétale des entreprises (RSE). 

L’étude La parole aux fournisseurs élaborée conjointement par Bpifrance, l’Observatoire de la responsabilité sociétale des entreprise (Orse) et PwC France et Maghreb montre que 48 % des entreprises témoignent d’une accélération de la structuration de leur démarche RSE également dans leur relation clients/fournisseurs, et 58 % des firmes déclarent avoir nommé un interlocuteur dédié aux enjeux de responsabilité sociétale.

Les priorités RSE orientent les entreprises vers de nouveaux investissements pour l’acquisition de nouveaux outils ou de compétences.

Enfin, un tiers des entreprises cotées en France ont pris des engagements de neutralité carbone (presque le double de 2020). Leurs stratégies d’acquisition peuvent aussi permettre de répondre à cet objectif. À l’inverse, acquérir une cible très carbonée aura un effet dilutif. Il en va de même des autres objectifs ESG, comme la proportion de femmes dans les comités de direction. 

À noter que ces opérations de M&A réalisées en période de récession ou sur des marchés difficiles sont souvent les plus fructueuses. Une analyse de PwC a révélé de meilleurs rendements pour les acheteurs en période de ralentissement économique et montre comment les opérations lancées pendant ces périodes peuvent se traduire en une croissance record. 

Néanmoins, la progression actuelle des taux qui vient renchérir le coût des investissements risque de contraindre les projets à terme, d’autant que le niveau élevé d’endettement des entreprises françaises demeure un facteur d’inquiétude et laisse craindre une augmentation du taux de défaut.

⅓ des entreprises cotées en France sont engagées dans la neutralité carbone

L’endettement des entreprises françaises : une inquiétude grandissante, un risque maîtrisable ? 

En France, le niveau d’endettement des entreprises est plus élevé que dans la plupart des pays occidentaux. Selon les chiffres de la Banque de France, l’endettement atteint en mars 2022 81,7 % du PIB, bien au-dessus des États-Unis (51,5 %), de l’Allemagne (50,8 %) ou encore du Royaume-Uni (53,8 %). La France fait face à un mur de la dette particulièrement inquiétant.

Un taux d’endettement des entreprises élevé mais une dette nette stable

Ce taux élevé d’endettement des entreprises a été favorisé par deux facteurs : d’une part, des taux d’intérêt historiquement faibles et d’autre part, une liquidité abondante rendue possible par l’action de la Banque centrale européenne (BCE). 

En résumé, le financement de l’économie a traversé une phase sans contrainte jusqu’en février 2022, date du déclenchement de la guerre en Ukraine. La Banque de France rappelle en effet que les taux d’intérêt restaient proches de 1,2 % pour les crédits bancaires et de 0,8 % pour les financements de marché accordés fin 2021. Les taux français ont été, par ailleurs, inférieurs à la moyenne observée dans la zone euro en 2021. 

En revanche, les prêts garantis à 90 % par l’État (PGE), qui ont permis pendant la crise sanitaire à près de 700 000 entreprises d’obtenir des prêts à des taux proches de zéro pour un montant total de 150 milliards d’euros, vont devoir peu à peu être remboursés avec une date butoir en 2025. Certaines entreprises, celles en difficultés financières, risquent d’être dans l’incapacité de refinancer leur dette compte tenu de la hausse de taux d’intérêt. 

Pour autant, face à la menace d’augmentation du taux de défaut, la Banque de France se veut confiante. Selon ses estimations, la dette nette (solde entre la dette et la trésorerie) n’a quasiment pas progressé en pourcentage du PIB par rapport à la période d’avant crise à 41,4 % fin 2021, contre 40,6 % fin 2019. Peu d’entreprises sont actuellement obligées de rééchelonner leurs dettes.

81,1 % du PIB : l’endettement des entreprises en France

La fin de l’argent magique 

Néanmoins, le risque de faillites en chaîne ne peut être totalement écarté si le contexte conjoncturel continuait de se dégrader durablement. Si ce scénario récessif se réalisait, certains seraient tentés de réclamer l’annulation des PGE. Mais est-il envisageable de créer un effet d’aubaine rétroactif ? Pour ceux qui ont déjà remboursé leur prêt ou ceux qui n’ont pas eu recours à cet avantage et qui ont dû puiser dans leur trésorerie, envisager d’annuler les PGE des autres entreprises paraîtra à juste titre inéquitable. 

Mais au-delà de cette notion d’équité, demeure une réalité encore moins discutable. La parenthèse inédite où l’argent public coulait à flots s’est refermée. Aujourd’hui, Christine Lagarde, la Présidente de la BCE, a été claire sur la nécessité de lutter contre l’inflation. Il va falloir affronter une nouvelle ère où les dettes se remboursent, les taux d’intérêt augmentent et où le « quoiqu’il en coûte » n’est plus financé par la BCE.

Rappelons que la période Covid-19 a débouché sur un accroissement de la dette publique en Europe et en France notamment. Celle-ci est passée de 98 % du PIB de la France en 2019 à près de 112 % aujourd’hui. Ce surplus d’endettement public a pu être financé par la BCE, qui a racheté quasiment l’ensemble des dettes émises par les États membres pendant la période Covid-19.

Désormais, sans le soutien monétaire de la BCE, la France va devoir compter exclusivement sur les investisseurs privés.

Or, les marchés financiers peuvent décider de se détourner de la dette française si la dégradation des comptes publics se poursuit, avec comme conséquence immédiate une hausse inquiétante des taux d’intérêt – à l’instar de ce qui s’est produit en octobre dernier au Royaume Uni, lors de la présentation du budget par la Première ministre Liz Truss. 

La poursuite des dérives budgétaires de la France risque, de même, de heurter la rigueur germanique. L’Allemagne a bien lancé, de son côté, un plan de soutien de près de 200 milliards d’euros en 2023, mais elle dispose de marges budgétaires suffisantes avec une dette publique proche de 70 % du PIB. Cette politique de relance outre-Rhin fait déjà grincer des dents du côté des partenaires européens, qui dénoncent une concurrence déloyale. Néanmoins, force est d’admettre que l’Allemagne, moins dispendieuse que ses voisins méditerranéens, peut se permettre aujourd’hui de dépenser davantage et que finalement il vaut mieux pour tous que la première puissance européenne évite de sombrer en récession.

Par ailleurs, il ne faut pas perdre de vue que le Pacte de stabilité et de croissance (PSC), qui a été temporairement suspendu depuis la crise Covid-19, est en cours de renégociation. Le 9 novembre 2022, la Commission européenne a présenté son projet de réforme. Ce dernier maintient les plafonds de dette (60 % du PIB) et de déficit public (3 % du PIB), mais il prévoit cependant des périodes de quatre à sept ans pour les atteindre et des plans de réformes plus adaptés à la situation particulière de chaque État membre. Les sanctions, moins lourdes, seraient en revanche appliquées plus efficacement qu’aujourd’hui. 

Cette réforme, si elle est acceptée, devrait être mise en œuvre avant les processus budgétaires des États membres pour 2024. Ainsi, si le pragmatisme semble avoir remplacé une certaine forme de dogmatisme discutable, la rigueur budgétaire n’a pas été remise en cause et demeure la pierre angulaire du bon fonctionnement de la zone euro.

Quelles options de financement pour les entreprises ? 

L’emprunt bancaire constitue la principale source de financement pour les entreprises françaises. Il représente les deux tiers de leur endettement financier. 

Mais la mise en place de règles prudentielles de plus en plus contraignantes est venue freiner la capacité des banques dans la prise de risque. La crise des subprimes de 2008, qui a déstabilisé durablement le système bancaire, a obligé la réglementation bancaire (Bâle III) à durcir les conditions d’octroi de crédits. Les banques doivent désormais dégager davantage de fonds propres, limitant ainsi leur activité de prêts.

En conséquence, le monopole bancaire s’est peu à peu estompé, laissant émerger d’autres acteurs pour apporter des solutions innovantes plus flexibles, notamment à travers les fonds de dette privée.

La dette bancaire : le financement le moins cher…pour le moment

Les derniers indicateurs de crédits montrent la poursuite d’une belle dynamique. En septembre 2022, la progression du financement des entreprises en France s'établit à +4,9 % en rythme annuel. La croissance annuelle des crédits bancaires reste tonique à +7,9 %, après +7,2 % en août. En revanche, les financements de marché reculent très légèrement (0,4 %). Le coût moyen des financements des sociétés poursuit sa progression pour atteindre 2,72 % en septembre, sous l'effet de la hausse des taux de marché.

+4,9 % : progression sur un an du financement des entreprises en France

En effet, on observe un écart grandissant entre le coût moyen des crédits bancaires, qui reste inférieur à 2 %, et celui par les financements de marché proche de 4,5 %. Les marchés financiers ont intégré une prime de risque plus élevée compte tenu de la montée des incertitudes et de la dégradation de la conjoncture. Ainsi, l’ensemble des investisseurs cherche à répondre aujourd’hui à cette question : Quel est le rendement approprié face au risque engagé dans un contexte de hausse des niveaux de prix ? L’augmentation graduelle des taux de marché observée depuis le début 2022 apporte un début de réponse et cette tendance devrait se confirmer en 2023. 

Les banques ont continué d’octroyer jusqu’à présent des crédits à des taux attractifs, stimulées par la liquidité massive injectée sur le marché interbancaire par le dispositif targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) de la BCE. Néanmoins, la politique monétaire prend depuis juillet 2022 une autre direction, visant en renchérir « le coût de l’argent ». Les banques vont être amenées à resserrer leurs taux et les ajuster aux taux directeurs de la BCE.

La désintermédiation bancaire s’accélère avec l’arrivée de nouveaux partenaires financiers

Depuis une quinzaine d'années, la France a connu une accélération de la désintermédiation bancaire avec l’arrivée de nouveaux partenaires financiers permettant aux entreprises de se financer directement auprès d’investisseurs privés sans avoir à se tourner vers le secteur bancaire.

 


Le marché obligataire : le marché de la dette cotée destiné aux grandes entreprises 

Le marché obligataire (fixed income) demeure une véritable alternative pour les grands groupes à la recherche de financements de taille importante. Une centaine de grandes entreprises françaises (Airbus, Engie, LVMH, Orange, Sanofi, Unibail, etc.) se financent directement sur ce marché qui permet des levées de capitaux conséquentes, à partir de 300 millions d’euros. 

Un marché plus petit (high yield) destiné aux ETI et aux grandes entreprises considérées comme plus risquées (environ 50 firmes françaises) offre pour les investisseurs des taux de rendements plus élevés, à la hauteur du risque. 

Pour ces deux marchés, la hausse des taux a accompagné la progression des primes de risque. Les investisseurs institutionnels qui interviennent sur ces segments de la dette cotée se montrent plus prudents désormais. Le manque de visibilité sur la performance des entreprises dans un contexte géopolitique et économique incertain freine l’appétit des investisseurs, qui réclament de facto des rendements plus élevés.
 

Il demeure néanmoins des marges de progression non négligeable pour accroître les options de financement des firmes françaises. En effet, aux États-Unis, les entreprises empruntent à plus de 80 % sur les marchés financiers et les banques ne financent qu’à peine 20 % de leurs emprunts. 

Or, la France dispose d’une épargne colossale. Les ménages enregistrent un des taux d’épargne les plus élevés au monde (plus de 15 % de leur revenu disponible brut). L’épargne totale des Français atteint plus de 5 000 milliards d’euros (hors immobilier), soit environ deux fois notre dette nationale. 

Les deux tiers de l’épargne des Français se concentrent sur les comptes bancaires, ou sont placés en épargne dite réglementée (assurance-vie, livret d’épargne). C’est une épargne qui est peu rémunérée. Il convient donc à terme de mieux flécher cette manne et de l’orienter en partie vers le financement des entreprises en France. La loi PACTE de 2017 vise cet objectif mais il reste à transformer l’essai sur le long terme. Des supports de placement adaptés au grand public doivent être créés pour drainer l’épargne, permettant ainsi d’accompagner le défi de long terme de réindustrialisation et de transition écologique.

Les fonds de dette privée, une option innovante à développer pour le financement des entreprises

L’incertitude liée aux comportements des agents face à une accumulation de crises – crise sanitaire, crise énergétique, crise économique – relativement inédites rend les projections nébuleuses. L’exercice de valorisation d’une entreprise devient en effet un exercice délicat compte tenu du manque de visibilité sur les résultats futurs. Par conséquent, les acteurs financiers traditionnels accroissent leur aversion au risque. Les banques restent peu sensibles au ratio rendement/risque et sont davantage tournées vers les contraintes réglementaires.

Face à ce risque croissant, les fonds de dettes privées, plus souples et plus réactifs, peuvent apporter des solutions plus en phase avec le besoin spécifique des entreprises. Ces fonds de dette privée appartenant aux organismes de fonds spécialisés (OFS, créés en 2018) peuvent octroyer tous types de prêts dans le cadre européen de la directive Alternative Investment Fund Manager (AIFM). 

Cela permet d’élargir le spectre des opérations de financement tant du côté de l’actif (prêter sous toutes les formes possibles et partout en Europe) que du côté passif (attirer des investisseurs français et internationaux). Enfin, les financements directs via des fonds de dette privée (non cotée) offrent une alternative aux emprunteurs, qui n’ont pas accès au marché de la dette obligataire, quasi-exclusivement réservé aux grandes entreprises.

La vitesse à laquelle ces prêteurs directs peuvent engager des capitaux par rapport au marché syndiqué constitue un vrai avantage pour les emprunteurs qui font face à un besoin de financement croissant. Cette réactivité a conduit les prêts directs à devenir une alternative incontournable pour les activités de rachat et un pilier du paysage des fusions et acquisitions. 

Ainsi, en cette conjoncture incertaine, les fonds de dette privée pourraient asseoir leur place grandissante dans le financement des entreprises. Leur appétence pour le risque vient compléter l’offre de prêt. Ces acteurs, qui ont la capacité d’offrir une solution sur-mesure en fonction des besoins de l'entreprise, vont avoir un vrai rôle pour accompagner le besoin de financement des entreprises en difficulté ou celles qui ont du mal à convaincre les acteurs traditionnels, plus frileux.

Reste néanmoins une inquiétude, la capacité à lever des fonds auprès des investisseurs institutionnels  (banques, assurances, caisses de retraites, mutuelles, etc.) dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. Les investisseurs institutionnels, qui étaient auparavant à la recherche de rendements plus élevés compte tenu des taux très faibles offerts par les marchés, s’étaient tournés vers la dette privée. Aujourd’hui, la donne a changé. Les liquidités pourraient désormais se détourner pour être réinvesties sur des placements plus sûrs. 

Au-delà de toutes ces incertitudes, une ligne directrice semble avoir émergé à la faveur des enseignements tirés des deux crises financières de 2008 et de 2012. Le marché de la dette a évolué depuis une quinzaine d’années en s’adaptant au besoin grandissant de financement de l’économie. 

Aujourd’hui, de nombreuses options sont à la disposition des entreprises. L’innovation financière, en permanence renouvelée, devrait permettre de trouver in fine les réponses adéquates pour empêcher une crise systémique.

Par ailleurs, on observe un alignement des intérêts entre prêteurs et emprunteurs. La négociation est devenue la pierre angulaire dans cette relation pour éviter le risque de défaut de paiement.

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Marion de Lasteyrie

Marion de Lasteyrie

Directrice Relations Extérieures et Communication, PwC France et Maghreb

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